서미누기이 글은 공개된 데이터와 자료를 쉽게 정리한 것입니다.
투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
이 블로그에 등장하는 투자 거장들에게는 공통점이 하나 있습니다. 집중투자를 했다는 점도, 오랫동안 시장을 이겼다는 점도 아닙니다. 지금까지 살아남아 이름이 알려졌다는 점입니다.
거장 다섯 명의 집중도를 한 줄에 세운 글에서는 51%부터 100%까지 서로 다른 집중 방식을 살펴봤습니다. 숫자만 놓고 보면 집중은 확신의 증거처럼 보입니다. 하지만 그 표에는 같은 확신으로 시작했다가 시장에서 사라진 운용사가 들어오지 않습니다. 이것이 13F를 읽을 때 놓치기 쉬운 첫 번째 그림자, 생존자 편향입니다.
생존자만 보인다는 말
생존자 편향은 살아남은 사례만 보고 전체의 성공 가능성을 판단하는 오류입니다. 오랫동안 살아남은 거장의 집중투자를 보면 “확신하는 몇 종목에 크게 실어야 성과를 낼 수 있다”는 결론이 쉬워집니다.
그러나 결과를 알고 난 뒤에는 같은 행동도 다르게 읽힙니다. 살아남은 사람의 집중은 철학과 뚝심이 되고, 실패한 사람의 집중은 무모한 베팅으로 정리됩니다. 오늘 보이는 명단이 이미 한 차례 결과로 걸러진 표본이라는 사실을 빼면, 집중투자의 빛은 실제보다 더 밝아집니다.
이 말은 집중투자가 틀렸다는 뜻이 아닙니다. 분산투자가 언제나 정답이라는 뜻도 아닙니다. 다만 현재의 승자만 보고 전략의 안전성까지 판단해서는 안 된다는 뜻입니다.
과거 기록은 남지만 새 기록은 끊긴다
13F는 미국의 대형 기관투자자가 분기마다 보유 주식을 공개하는 제도입니다. 일정 기준을 충족하는 운용사는 분기말 보유 내역을 SEC에 제출합니다. 펀드가 청산되거나 운용사가 신고 요건을 더 이상 충족하지 않으면 새로운 신고는 이어지지 않을 수 있습니다.
여기서 정확히 구분할 점이 있습니다. 과거 신고는 EDGAR에 남습니다. 실패한 운용사의 옛 13F가 자동으로 삭제되는 것은 아닙니다. 문제는 SEC 원자료보다 우리가 표본을 고르는 방식에 있습니다. 지금도 활동하고, 이름이 알려졌고, 긴 기록을 가진 사람만 ‘거장’으로 골라 읽으면 새 신고가 끊긴 운용사는 자연스럽게 화면 밖으로 밀려납니다.
숫자로 확인된 사라진 펀드의 무게
금융학자 빙 량은 두 개의 대형 헤지펀드 데이터베이스를 비교해 살아 있는 펀드와 사라진 펀드를 함께 분석했습니다. 연구에서는 사라진 펀드를 충분히 담지 못한 데이터의 성과가 연 2% 넘게 높아 보였고, 부진한 성과가 펀드 소멸의 주된 이유로 나타났습니다.
이 연구는 13F 자체를 직접 분석한 연구는 아닙니다. 헤지펀드가 자발적으로 제공한 수익률 데이터베이스의 편향을 다룹니다. 따라서 “13F 수익률도 정확히 2% 부풀려진다”고 옮기면 안 됩니다. 다만 실패한 펀드를 표본 밖에 두면 살아남은 집단의 성과와 전략이 실제보다 좋아 보인다는 메커니즘은 분명하게 보여줍니다.
그래서 13F는 어떻게 읽어야 할까
13F는 여전히 유용합니다. 누가 어떤 기업에 큰 비중을 두었는지, 분기 사이에 무엇을 늘리고 줄였는지 보여주는 드문 공개 자료입니다. 다만 다음 네 가지를 함께 봐야 합니다.
- 현재 보유는 전략의 성공 증명서가 아닙니다. 아직 결과가 나오지 않은 선택일 수 있습니다.
- 집중도 옆에는 최대 손실도 놓아야 합니다. 높은 확신이 어떤 하락을 견뎌야 했는지 빠지면 그림의 절반만 보입니다.
- 새 신고가 없다고 과거 기록까지 없는 것은 아닙니다. 현재 목록 밖의 운용사를 찾아보는 작업이 필요합니다.
- 13F 밖의 자산도 있습니다. 숏 포지션, 현금, 채권, 상당수 해외 주식과 비상장 투자는 한 장의 13F만으로 복원할 수 없습니다.
체이스 콜먼의 현재 13F에는 알파벳()·엔비디아()·아마존() 같은 빅테크가 가득합니다. 그러나 그 장바구니만 보면 타이거 글로벌의 주력 펀드가 2022년에 겪은 큰 손실은 보이지 않습니다. 현재 포트폴리오와 과거의 최대 손실을 함께 볼 때 비로소 전략의 빛과 그림자가 한 화면에 들어옵니다.
이 블로그가 그림자도 같이 보는 이유
서미누기는 앞으로도 13F로 거장들의 선택을 분석합니다. 다만 “이 거장이 이렇게 집중해서 성공했다”에서 멈추지 않겠습니다. 공개 시차, 보이지 않는 포지션, 큰 손실, 표본 밖으로 사라진 운용사를 가능한 범위에서 함께 적겠습니다.
같은 표를 두고 생기는 또 하나의 함정은 함정 ② — 비중은 방향을 말해 주지 않는다에서 다뤘습니다. 이번 편이 누구의 13F를 골라 보느냐의 문제라면, 그쪽은 한 사람의 13F 안에서 숫자를 어떻게 읽느냐의 문제입니다.
13F는 거장의 장바구니를 비추는 좋은 조명입니다. 하지만 조명이 닿은 곳만 보고 방 전체를 안다고 생각해서는 안 됩니다.
거장의 선택은 답안지가 아니라 관찰 자료입니다. 빛이 선명할수록, 프레임 밖의 그림자도 함께 확인해야 합니다.